奇葩的一周

當2018年進入11月，各家機構陸陸續(xù)續(xù)開始準備年度的策略報告，整個債券市場顯得有些懶洋洋的：價格波動小，成交清淡。十年國開活躍券圍繞著4.05%-4.12%的小區(qū)間隨機漫步。

大家的想法很簡單，盡管降準和通脹數據緩和，但是收益率已經從4.25%附近下了20bp左右，該歇一歇了，更何況G20峰會召開在即，貿易摩擦緩和跡象明顯。然而，誰也沒想到10月份社融數據那么差，直接把市場打蒙了。數據公布當日，十年國開收益率迅速地從4.05%左右下降到3.99%附近。

很多人都覺得，社融數據差，下6-7個bp破一下4%就差不多了，4%應該是個強阻力位，會掙扎很久。他們想做一下小波段，于是“理性而聰明地”止盈了，希望在G20傳來好消息的一刻買回來。

理想很美好，但現實很骨感。誰也沒想到，胡歌的迷妹們一面追星，一面買買買，收益率：下；誰也沒想到，200億50年國債被當成香餑餑，瘋搶成那樣，收益率：狂下。

周五收市之后，債券空頭本以為自己那顆千瘡百孔的心靈可以得到片刻的休息，結果大洋彼岸飄來了美聯儲內訌的消息——加息進程放緩的概率加大，十年美國大幅下行5bp。

多么奇葩的一個周！

選美游戲

這波牛市的起點在2018年1月份，但政策拐點早在2017年下半年就出現了，主要有兩個信號：一個是2017年9月30號公布的將在2018年實施的定向降準；另一個是2017年11月17號出臺的資管新規(guī)征求意見稿。

按理說，收益率該下了吧？但是，大家都不信，收益率繼續(xù)狂上了兩波。事后來看，我們很容易找到所謂的政策底和市場底，并很天真地認為可以用政策底去預測市場底的位置。

但是，我們恰恰忘記了一個特別重要的事實：政策底和市場底的錯位是因為我們不相信政策會起效果。我們越不相信一個政策，政策底和市場底在時間和空間上的錯位就越大；反之，則越小。

如果投資者都是基于自己信不信交易，投資者之間的相關性不大，價格波動不會表現出自回歸現象，市場的波動性不會那么大。但是，實際上大家不是基于自己信不信交易，而是基于猜測大部分人信不信來交易。這也就導致一個現象：人們的一些想法是自我強化和自我實現的。市場利率上行給所有人發(fā)了一個信號：大部分人不信政策有效，強化了大家的觀念，又導致進一步的賣出。所以，這是一種凱恩斯式的選美游戲（猜大多數人信不信政策），所有人的信念是相關的，價格表現出極強的自回歸性和波動性。

最終我們看到的結果是，第一批選擇相信的聰明人都犧牲了，第二批選擇相信的聰明人也飽受煎熬。

長期看好債市

回望這一年，十年國開收益率下行了接近120bp，算一次特別大的牛市了，但是，我還是見識到了一些唱空了一年的人，他們在每個時間點總歸能找出一些風險點：中美利差喊了一年，上半年喊資管新規(guī)，下半年開始喊寬信用和類滯脹。在通脹被證偽之后，他們以后會接著喊寬信用、中美利差和貿易摩擦緩和，畢竟萬分之一的聯系也是聯系。

事后來看，我們都可以站在干岸上罵人家是糊涂蛋。但是，如果我們極其誠實地把自己還原回今年的那幾個關鍵的時間點，會發(fā)現我們始終是糾結的。

原因有兩個方面，一方面是，這是個選美游戲，而今年雜七雜八的事兒特別多，很多時間點預期是混亂的，左右為難；另一方面是，這的確是個選美游戲，大家公認的美女（降準、巨差的經濟或金融數據）一旦出現，價格會一步調整到位，我們追還是不追呢？

于是，很多人就掉入一種怪圈里，遮著面的美女不敢買，露臉的美女不敢追，最后，怎么也下不去手。

今年有幾個一本正經但特別好笑的說法：我長期看好債市，但短期覺得有XX風險，所以，還是等等看吧；我長期看好債市，但是短期利率下這么多，所以，還是等回調買吧。

長期來看，牛市終究會結束的。

——土狗按

小波段要不要做

也不知道從什么時候開始，這個市場流行起了兩種交易：做利率債的小波段和做國債期貨的小波段。債券投資者們對此洋洋得意，因為他們終于找到一個特別帶感的玩具，這個小玩具可以讓他們不至于在隔壁同學那里過于掉價。

我記得，在給前東家做配置經理時，做權益的朋友調侃我們：你們債券投資有啥難度，還不是買買買？好像現在終于不用尷尬了，利率債交易和國債期貨交易讓我們一下子高大上起來了。

但是，我內心對此還是充滿了抵觸，因為我剛開始從事這個行業(yè)是配置出身。這似乎是一個慣例：配置的錢被人嘲笑為“人傻錢多”——很多時候，我們?yōu)榱送瓿膳渲眠M度是不在乎那幾個bp的差距的。我們始終掛在嘴邊的話就是“早投資早收益”，“趕緊買，收益率下了就蛋疼了”——我們更關注再投資風險。所以，我們的2015和2016極其蛋疼——對！在所謂的債券牛市里，配置盤是極其慌張的。

由于再投資風險的利劍高懸，我是沒辦法去思考如何賺那幾個bp的，把握好配置節(jié)奏和大經濟周期的關系才是關鍵。我還記得在一次投RMBS時，我的老領導對我說，

你得判斷這個資產支持證券（浮動利率的債）的久期夠不夠跨過一個完整的利率下行上行周期，如果只夠跨過一段下行周期，咱們就虧大了，還不如買同樣期限的利率債。

基于諸如此類的原因，我們所關注的基本面變化都有較長的時間跨度。盡管在任意一個時間點，我們也會有占小波段便宜的想法。但是，配置壓力始終存在，做小波段的相機選擇和配置計劃的執(zhí)行效率之間的沖突極其巨大，最終，我們不得不倒向長期，倒向配置計劃的效率。

假使我們根據長期視角制定了一個投資進度表，但給了自己太多的相機選擇余地，我們仍然是執(zhí)行不下去這個計劃的。

所以，某種意義上，做小波段是長期配置的敵人，兩者看的東西不一樣：配置盤看的是長期宏觀慢變量的演變進度，短期交易盤要做出各種預測，猜短期沖擊，猜人們對短期沖擊的反映。

前者的安全邊際是放棄了所謂的小波段機會，后者的安全邊際是放棄了預測的準度。

人們既假裝自己有極高的預測能力，實際上，又在干犧牲準度作為安全邊際的事情。最終的結果跟擲硬幣差不多。

——土狗按

結束語

經濟環(huán)境這么差，長期來看，期限利差總歸會縮窄的，但是，我們無法知曉，它會因何種原因、何種方式收窄。買入并靜待收窄總不會錯的，但是，想賺到每一個小波段錢的人決計是不會買多少的。

長期看好的他們，眼里只有短期。

——土狗按

本文作者滄海一土狗，未經授權請勿轉載。本文為作者獨立觀點，不代表華爾街見聞立場。

歡迎更多優(yōu)秀的財經作者加入華爾街見聞“頂級作者計劃”，文章將有機會發(fā)表在華爾街見聞首頁和微信上，感興趣者請微信聯系小助理安婷（微信號：anranwallstreet）。